Agosto amenaza con ser un mes muy duro para los activos argentinos, aunque no sería una excepción para los que estamos acostumbrados a los vaivenes y la volatilidad del mercado local. Sin ir más lejos febrero fue un mes donde el Merval (el índice de la bolsa argentina) corrigió más de 17% y en el 2025 tuvimos 4 meses en los que las acciones vieron correcciones de más de dos dígitos en sus precios.
De hecho desde los máximos de enero del 2025 el mercado parece no encontrar un rumbo claro. Pero en esta oportunidad lo interesante es que también se han sumado a la fuerte corrección el precio de los bonos soberanos en dólares, como también el de los bonos en pesos en un contexto donde la tasas de interés y la liquidez parecen no encontrar un equilibrio.
Merval en USD
Todo esto en un contexto donde por unos días podíamos mirar un espejo en las fuertes bajas en Brasil, país que enfrenta un escenario de gran incertidumbre propio de la previa de unas elecciones presidenciales que definen el rumbo futuro del gigante sudamericano. Pero como digo, una ilusión que duró sólo unos días, ya que con el pasar de las sesiones pudimos evidenciar que la corrección y las bajas eran totalmente idiosincráticas, y propias de nuestro mercado.
Vamos a intentar entender qué pasó. Podemos tomar como punto de inflexión el pasado 28 de julio, ese día tuvimos una señal clara del equipo económico: el ajuste del tipo de cambio había llegado a su fin y el spot no iba a superar los 1.500. Esto quedó ratificado cuando el Banco Central cortó una racha de 135 ruedas comprando dólares en el Mercado Libre de Cambios, y con el Tesoro vendiendo casi USD 150 millones.
La señal fue que en el complejo juego de intentar equilibrar las tasas de interés, el crecimiento del crédito y el tipo de cambio, este último seguiría siendo el fin que justifica todos los medios. Para ratificar aún más, en la licitación de deuda en pesos de fin de julio, con vencimientos por ARS 8,5 billones, el Tesoro colocó $12,2 billones. Una renovación del 144% que implicó una absorción neta de casi $3,7 billones.
El resultado fue inmediato: la caución a un día voló hasta la zona del 28% TNA, la TAMAR subió más de 200 pbs, el stock de repo de los bancos con el BCRA cayó a su menor nivel desde febrero, y las curvas en pesos se desplazaron para arriba.
El problema es que el ajuste no se quedó en el mercado de pesos: se contagió a todo lo demás. Las tasas altas pegan sobre el crédito, el crédito pega sobre la actividad, y la actividad pega sobre la política. Y la política, a catorce meses de una elección presidencial, es lo único que el mercado está mirando.
Y el resto de las noticias tampoco ayudó. Con el índice de Confianza del Consumidor y en el Gobierno cayendo, con encuestas evidenciando una caída en la imagen del oficialismo, y con el juego de las alianzas políticas empezando a generar ruido demasiado tiempo antes de las elecciones del 2027.
Algo interesante es lo que nos está mostrando la curva de Credit Default Swaps, es decir los seguros contra default de Argentina. Ese riesgo a un año subió 30 puntos básicos, mientras que a 4 y 10 años lo hizo en 400 y 510 puntos, respectivamente. El mercado empieza a dudar de lo que pasará post-elecciones.
Ahora miremos las noticias de los últimos días:
- El EMAE creció 0,8% mensual desestacionalizado en junio y 2,7% interanual, con 13 de los 16 sectores en expansión.
- El sector minero/petrolero creció 11,4% interanual en julio.
- Los salarios del sector registrado avanzaron 2,4% en el mes contra una inflación de 1,9%.
- La inflación de agosto viene corriendo por debajo de julio, con relevamientos de alta frecuencia apuntando a la zona del 1,6%.
- El superávit comercial de junio fue de USD 3.018 millones.
- Y en el sistema financiero, la mora habría hecho techo en junio después de diecinueve subas mensuales consecutivas.
Ahora vamos a los balances, que es donde la desconexión se vuelve difícil de justificar. El segundo trimestre fue bueno. En bancos, la combinación de un menor costo de fondeo y tasas activas todavía elevadas permitió llegar a rentabilidades de dos dígitos. Las energéticas y las de servicios públicos reportaron sólido, con algunas sorpresas positivas. YPF presentó un muy buen trimestre tanto en downstream como en upstream.
¿Y qué hicieron los precios? Nada. O peor, bajaron.
Los bancos argentinos cotizan hoy en torno a 1,0x valor libro (Supervielle incluso por debajo), pese a venir de dos o tres trimestres consecutivos de mejora. Son de las valuaciones más bajas de los últimos dos años, comparables a las que había antes de las provinciales de 2025. Y acá está el dato que más me llamó la atención: contra el promedio de sus pares regionales, el descuento actual supera al que se observó después de las fatídicas caídas de las PASO de 2019.
Estamos pagando por los bancos argentinos un descuento mayor al de agosto de 2019, cuando el país acababa de votar y estaba a semanas de reperfilar su deuda. Hoy hay superávit fiscal, desinflación en curso, la elección está a más de un año y las encuestas todavía muestran al oficialismo primero.
Los múltiplos actuales están descontando un escenario bastante peor que el que muestran los balances. Eso, para mí, es la definición de una oportunidad.
Pero ahora vamos a lo importante. El camino no será tranquilo. Ya lo vimos en 2025, cuando los duales llegaron a operar en TAMAR+25%. Y es lo que vamos a seguir viendo mientras el esquema priorice la flexibilidad total sobre la previsibilidad.
Los próximos meses tienen catalizadores que no son el IPC ni el nivel de reservas. Son encuestas, la reforma electoral, elecciones provinciales, la interna del peronismo, la definición de candidaturas. Cosas que se mueven por titulares, no por planillas de Excel. Y a eso hay que sumarle un frente externo que tampoco está tranquilo: el conflicto en Medio Oriente, las tasas largas de Estados Unidos en zona de máximos y el calendario electoral norteamericano de noviembre.
Entonces, si vas a estar invertido en Argentina, hay tres cosas que te tenés que preguntar:
- ¿Cuál es tu horizonte real? Si necesitás la plata en seis meses, esto no es para vos. La tesis se juega en el mediano plazo, y en el medio puede haber drawdowns de 15% o 20% perfectamente.
- ¿Cuánto podés bancar sin vender? Dimensionar la posición es más importante que acertar el timing. Una tesis correcta con un tamaño equivocado termina en pérdida, porque te salís en el peor momento.
- ¿Tenés liquidez para promediar? Si la respuesta es no, la posición ya es demasiado grande.
La volatilidad no es el precio que pagás por equivocarte. Es el precio que pagás por el retorno. El problema es que la mayoría de los inversores la descubre después de comprar, y no antes.
Con todo eso arriba de la mesa, así estamos viendo el escenario con el equipo:
Soberanos en dólares: las bajas recientes dejaron a la curva operando otra vez con rendimientos de doble dígito en buena parte de los tramos, y la relación entre retorno potencial y riesgo luce bastante más equilibrada que hace un mes. Con la curva de CDS mostrando que el deterioro se concentró en los horizontes largos, tomar riesgo donde el mercado no lo está cuestionando nos parece la forma más eficiente de estar posicionados.
Acciones: con las elecciones todavía lejos, indicadores de actividad mejorando y una macro considerablemente más ordenada que la de 2025, las valuaciones lucen exageradamente castigadas. Para perfiles agresivos, vemos conveniente aumentar exposición al equity argentino, con preponderancia del sector bancario.
Los bancos son nuestro sector preferido y la razón es concreta: son los que muestran la mejora de fundamentos más clara (mora haciendo techo, rentabilidad de dos dígitos, costo de fondeo bajando) y al mismo tiempo son los que cotizan con el descuento más profundo contra su propia historia y contra la región. Es la combinación que uno busca. Para diversificar, complementamos con petróleo y gas y utilities, que también reportaron bien y quedaron arrastradas por el mismo viento de frente regional.
Los deberes están claros: dimensionar bien, tener liquidez de reserva y no mirar la pantalla todos los días.
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