Hace unos días, en nuestro podcast, hablamos de por qué el mercado anda como anda: de costado, un poco para abajo, saltando con cada titular. Si te lo perdiste, suscribite:
¿La Fed desafía a Trump? El…Sep 17 · Inversiones, economía y…14:42En Wall Street hay una frase vieja que me gusta mucho: los mercados alcistas suben trepando una pared de incertidumbre. Casi nunca suben en calma. Suben con dudas. Y cada vez que una de esas dudas se despeja, el mercado sube un escalón.
Hoy esa pared tiene tres ladrillos: la Reserva Federal, el miedo a la inteligencia artificial y el petróleo. Pero antes de meternos en cada uno, quiero hacer una distinción que me parece clave. Una cosa es el motor, y otra muy distinta es la niebla.
El motor es la economía y las ganancias de las empresas. Y el motor está bien. La economía de Estados Unidos crece, el desempleo es bajo, y para los próximos dos trimestres se espera que las ganancias de las empresas crezcan más de 20%. Lo que tenemos es niebla: variables de corto plazo que no dejan ver el camino. Y cuando no ves el camino, frenás. Aunque el auto ande perfecto.
Primer ladrillo: la Fed de Warsh (y un mea culpa)
En junio publicamos «El dólar en peligro: por qué la nueva Fed debería preocuparnos»:
https://ferjgalante.com.ar/el-dolar-en-peligro-por-que-la-nueva-fed-deberia-preocuparnos/
Ahí planteaba mi temor de que Kevin Warsh hubiera llegado a la Fed con una misión encargada por Trump: bajar la tasa de interés, dijeran lo que dijeran los datos.
El miércoles pasado, Warsh hizo exactamente lo contrario.
La Fed subió la tasa 25 puntos básicos, al rango de 3,75%–4,00%. Fue la primera suba desde julio de 2023, la decisión fue unánime, y llegó a seis semanas de las elecciones legislativas.
Pero lo más importante no fue la suba, que el mercado ya daba prácticamente por descontada. Fue lo que vino alrededor:
- 16 de los 18 miembros que proyectan ven al menos una suba más este año. La mediana ubica la tasa en 4,1% a fin de 2026, 50 puntos básicos más que en junio. (Dato de color: son 18 y no 19 porque Warsh no presenta su propia proyección. No le gusta ese gráfico.)
- La inflación del gasto de los consumidores (PCE) para 2026 ahora se proyecta en 3,7%, desde 3,6%, y en 2,3% para 2027. La meta de 2% recién se alcanzaría en 2029, un año más tarde de lo previsto en junio.
- Al mismo tiempo, la Fed ve más crecimiento y un desempleo en torno a 4,1% hasta 2029.
Economía fuerte, empleo resiliente e inflación que no cede. Con esa foto, la Fed siente que tiene espalda para ocuparse de una sola cosa: los precios.
En la conferencia, Warsh fue claro. Dijo que la inflación es demasiado alta y lo viene siendo desde hace demasiado tiempo. Reconoció que la Fed no puede mover precios puntuales como el petróleo o los alimentos, pero sí puede evitar que esas subas se trasladen al resto de la economía. Y cuando le preguntaron qué le diría a Trump, se negó a hablar de sus conversaciones con el presidente y agregó: «No soy un newsletter de Wall Street».
La respuesta no tardó. Trump dijo que sigue confiando en Warsh, pero exigió que la tasa baje a 1% o menos. Desde la Casa Blanca calificaron la decisión de desafortunada y atribuyeron toda la suba de precios al shock de energía. Uno por ciento, con una inflación arriba de 3,5%. Sin comentarios.
¿Me equivoqué en junio?
Por ahora, sí. Y lo digo con alivio. Lo que más me preocupaba no era una decisión de tasa: era la independencia de la Reserva Federal. Y Warsh acaba de mostrar que, al menos esta vez, puso los datos por encima de la presión política.
Pero el «por ahora» hay que subrayarlo. La próxima reunión es el 27 y 28 de octubre, la última antes de las elecciones, y el mercado le asigna más de 50% de probabilidad a otra suba. Ahí va a estar la verdadera prueba de fuego.
¿Cómo lo tomó el mercado?
El día de la decisión, el Dow Jones cayó 1,3% y el S&P 500 0,7%. La tasa del bono del Tesoro a 10 años volvió a su nivel más alto desde 2007, en la zona de 5%. Pero al día siguiente el S&P 500 tuvo su mejor jornada en seis semanas, y la semana cerró con el Nasdaq en positivo, el S&P con una pérdida mínima y el Dow cayendo más de 1,5%.
Mi lectura es que la incertidumbre no desapareció, pero cambió de forma. El peor escenario era una Fed que hablara duro contra la inflación y después no hiciera nada. Eso le hubiera costado credibilidad frente a un mercado de bonos que ya viene nervioso. Ese riesgo ya no está. La pregunta dejó de ser «¿se anima o no se anima?» y pasó a ser «¿cuánto más?».
Y con esa pregunta, el inversor puede planificar. Si sabés que mañana llueve, llevás paraguas. Lo que no podés planificar es no saber si va a llover.
Segundo ladrillo: el miedo a la inteligencia artificial
El sábado 12 de septiembre, Dario Amodei, CEO de Anthropic, publicó un texto en el que afirmó que las empresas de IA «deben desacelerar el ritmo al que mejoran las capacidades» de sus modelos. Entre los riesgos mencionó la pérdida de control de los sistemas, su uso para ciberataques y bioterrorismo, y una disrupción económica seria. Cuidado: no pidió frenar por completo, y aclaró que el progreso va a seguir pareciendo rápido. Sam Altman (OpenAI) y Elon Musk salieron a decir públicamente que estaban de acuerdo.
El lunes siguiente, el mercado reaccionó por reflejo. Salió de semiconductores y fue a software, de golpe. La diferencia de rendimiento entre ambos sectores fue la más grande de la historia para un solo día. Una suba en software y ciberseguridad sacó a los índices de sus mínimos del día.
Trump, por su parte, tomó el camino opuesto. Descartó la idea de ponerle límites a la IA y advirtió que regularla llevaría «al olvido y la bancarrota». Y esta semana puede haber novedades: con la visita de Estado de Xi Jinping, funcionarios del gobierno evalúan una reunión con ejecutivos de las tecnológicas sobre el futuro de la IA y sus riesgos, aunque todavía no hay nada confirmado.
Ahora, ¿cuál es el riesgo real? El trade de inteligencia artificial probablemente se termine, o se tome una pausa larga, el día que veamos recortes en la inversión. El día que las grandes tecnológicas digan «vamos a gastar menos en centros de datos». Hasta ese día, lo que tenemos son sustos. Y los datos de fondo van en la dirección contraria.
¿Comprar cómputo es buen negocio? Que venderlo es un negocio espectacular, no hay dudas: los márgenes de chips y hardware están en récord. Lo interesante es que del otro lado del mostrador también se gana. Las empresas que desarrollan los modelos de punta tienen márgenes brutos de 60% a 80% en inferencia, y podrían facturar entre USD 20.000 y 40.000 millones por año por cada gigavatio de capacidad, contra USD 10.000 millones en 2025. Y los modelos de código abierto conviven con los cerrados, como Android y Apple: uno no mató al otro.
¿Hay plata para seguir invirtiendo? Sí. El flujo de caja de las grandes tecnológicas se acelera, su deuda neta es de apenas 13% del patrimonio, y tienen la puerta abierta para emitir acciones.
¿Está dando plata? Empiezan a aparecer números concretos. Veinticinco empresas del S&P 500 ya cuantificaron el impacto de la IA en sus balances, con una mejora promedio de 1,5 puntos en el margen de ganancia. Y hay un dato que me parece revelador: la deuda de los grandes proveedores de nube creció 92% en un año y, aun así, su apalancamiento bajó en el último trimestre. Deuda casi al doble, apalancamiento para abajo. Eso solo pasa cuando las ganancias crecen más rápido que la deuda. Eso es monetización. ¿Es momento de cantar victoria? Todavía no. Pero los brotes verdes están a la vista.
¿Dónde mirar? El liderazgo tecnológico que viene va a ser más amplio y más repartido que en el primer semestre. Dentro de la infraestructura: óptica, sustratos, empaquetado de chips y equipos para fabricar semiconductores. Y más en general, inferencia por sobre entrenamiento. El entrenamiento es cuando el modelo estudia la carrera; la inferencia es cuando ejerce la profesión todos los días. Incluso analistas que esperan cierta desaceleración remarcan que, aunque el entrenamiento se frene, la inferencia es justamente donde hoy falta oferta.
La ciberseguridad merece una mención aparte. Los agentes de IA agrandan la superficie de ataque, y el gasto en seguridad deja de ser opcional. Es irónico: el día del texto de Amodei, que listaba los ciberataques entre sus riesgos, las acciones de ciberseguridad subieron. Y por último, la energía generada en el lugar: para 2030 se proyecta que a la red eléctrica de Estados Unidos le falten entre 50 y 80 gigavatios. Generar la propia energía al lado del centro de datos se vuelve cada vez más valioso.
Tercer ladrillo: el petróleo
Este ladrillo podría llamarse directamente «inflación». Y para mí es el más importante.
Para tener la referencia: antes de la guerra con Irán, el Brent cotizaba en torno a USD 72. Hoy está arriba de USD 100.
La semana pasada el foco estuvo en Arabia Saudita. Desde febrero, la terminal de Yanbu, en el Mar Rojo, se había convertido en la vía clave para exportar crudo sin pasar por el estrecho de Ormuz. Pero los saudíes cerraron el oleoducto Este-Oeste, que la abastece, después de un ataque con drones lanzado desde Irak. El secretario de Energía de Estados Unidos dijo que la interrupción se mediría en días, mientras que analistas independientes advierten que la reparación podría llevar semanas o meses.
¿Cómo se está resolviendo mientras tanto? Con barcos que cruzan Ormuz y transfieren el crudo a buques que esperan afuera del estrecho, cerca del puerto de Sohar, en Omán. Los analistas describen esa ruta alternativa como algo que funciona, siempre y cuando Irán lo permita.
El fin de semana la tensión volvió a subir. Los hutíes, aliados de Irán, atacaron Arabia Saudita con misiles y drones, y Trump dijo que está «en modo de decisión» respecto de la guerra. Riad emitió alertas antiaéreas por primera vez desde marzo y abril. Aun así, el petróleo hoy se estabiliza, con el Brent cerca de USD 104 tras tres bajas seguidas y el WTI por debajo de USD 100, mientras se intensifican los esfuerzos diplomáticos para terminar la guerra.
Acá está la conexión entre los tres ladrillos. El petróleo caro alimenta la inflación. La inflación obliga a la Fed a subir la tasa, como vimos la semana pasada. Y las tasas altas presionan sobre las valuaciones, sobre todo de las tecnológicas.
Por eso digo que la energía es la bisagra. Una solución que lleve al WTI a la zona de USD 80 y pico sería un regalo para la bolsa. Y destrabaría buena parte de lo demás, incluida la Fed.
Qué nos deja, como inversores
No es nuestra tarea decirte qué comprar ni qué vender; eso depende de tu perfil, tu horizonte y una conversación personalizada. Pero sí podemos ordenar dónde mirar si esta pared finalmente se trepa.
Primero: tecnología, pero no toda igual. Una combinación de las grandes tecnológicas, memorias y semiconductores. ¿Software? Creo que los miedos están exagerados, pero el mercado todavía no compra la historia. Y en inversiones, tener razón antes de tiempo también cuesta plata.
Segundo: bancos, con paciencia. La tesis es que los bancos regionales de Estados Unidos se benefician de una curva de tasas más empinada en una economía fuerte. Pero el día de la Fed pasó lo contrario: la tasa corta subió más que la larga y la diferencia entre la de 2 y la de 10 años se achicó a 28 puntos básicos. La tesis no murió, pero todavía no llegó su momento.
Tercero: la vuelta del trade de reapertura. Aerolíneas, automotrices, constructoras y comercios minoristas. Hay poca gente posicionada ahí, y eso significa mucho combustible si llega una buena noticia. Necesitan un doble viento a favor: petróleo más barato y tasas más bajas. Por ahora tenemos la mitad.
La pared sigue ahí. Pero uno de sus ladrillos, la Fed, se movió la semana pasada. Y por más a la deriva que se haya sentido el mercado este mes, creo que estamos más cerca del final que del principio.